深度研究报告：破晓曙光映前路，扬帆起航赴新篇

　　2025-02-27 13:14:09中信建投证券许琳

　　核心观点：2025年是公司基本面显著改善的关键时刻。其中动力业务客户结构显著改善，产能利用率提升对应单位折旧下降，盈利有望迎来转正。储能业务马来西亚工厂将成为国内首个海外铁锂电池产能，拥有稀缺属性，具备39%的定价优势，且价格见底去内卷

　　核心观点：2025年是公司基本面显著改善的关键时刻。其中动力业务客户结构显著改善，产能利用率提升对应单位折旧下降，盈利有望迎来转正。储能业务马来西亚工厂将成为国内首个海外铁锂电池产能，拥有稀缺属性，具备39%的定价优势，且价格见底去内卷化预期下大储价格具备率先反转的优势。大圆柱业务标杆企业难题即将攻克，示范效应提振市场信心，公司也将受益。消费业务量利稳定，马来西亚工厂一期投产带来新增量。多业务基本面向上的情况下，公司将成为锂电板块低估值、高弹性标的。

　　动力业务：客户结构显著改善，迎来盈利转正的关键节点。量方面，小鹏、零跑等新项目、新客户将带动出货量和产能利用率提升，我们预计保守、乐观情境下，2025年公司动力电池出货量分别为40、45GWh，对应产能利用率从56%提升至63%和71%；利方面，量升则单位折旧下降，盈利能力修复，保守来看，我们预计2025年公司动力电池单位盈利将从单Wh亏损2分修复至盈利1分，对应此前净利润从亏损的6.2亿元修复至盈利4.0亿元，合计同比提升10.2亿元；乐观来看单Wh可以展望盈利1.5分，对应净利润再增厚2.8亿元。

　　储能业务：海外产能具备稀缺属性，大储价格见底有望带来高业绩弹性。海外方面，美国加征关税趋势确定的大背景下，公司率先规划马来西亚储能工厂，预计一期10-15GWh将于2025年底投产，成为国内首个拥有海外铁锂电池产能的厂商。我们预计公司马来西亚工厂将具备39%的定价优势（拜登加征25%+特朗普加征10%+国内退税4%），对应0.13-0.14元/Wh，盈利能力将显著好于国内，关税加征比例越高越有利于定价。若以单Wh盈利5-8分测算，10GWh对应5-8亿元利润增量。同时价格方面，去内卷化预期下锂电率先改善的将是国内大储电池价格，23Q1国内大储电池低于成本价已见底，而出口电池未来也将受到政策影响，国内大储电池已经率先见底，且从24年招标情况来看全球储能需求将继续保持高增速，因此在反内卷趋势中具备率先反转的优势。公司储能出货占比60%以上，价格每修复1分/Wh，即对应7亿元业绩弹性。

　　大圆柱：客户结构显著改善，迎来盈利转正的关键节点。我们判断2026-27年是公司大圆柱放量的关键阶段，大圆柱将逐步成长为公司动力板块业绩的核心增长点：1）公司在圆柱型电池这一路线上的工艺沉淀上是国内最深厚的，目前大圆柱产品工艺储备充分、技术成熟；2）特斯拉2024年底在干法电极等关键瓶颈点的突破，将对行业起到示范效应，有利于公司客户拓展；3）2026年公司匈牙利工厂投产，宝马早期定点开始兑现。乐观情况下，我们预计2026、27年大圆柱业务有望为公司带来1.5、15.5亿元弹性，远期来看具备36亿元的利润空间。

　　消费：海外产能具备稀缺属性，大储价格见底有望带来高业绩弹性。公司目前小圆柱产能预计约为14亿颗，2024Q2起便处于满产状态，因此马来西亚工厂投产将成为小圆柱电池的增量关键，预计一期规划产能2-3亿颗，将于2025Q2-Q3投产，贡献利润弹性。

　　财务：转固节奏稳健且充分，政府补贴下降带来表观业绩承压，但也正是公司主业证明自己的时刻。转固方面，保守、中性、乐观情景下，我们测算2025年公司新增转固127.4、112.4、97.4亿元，对应固定资产412.7、397.7、382.7亿元；预计2025年折旧金额31.0、30.4、29.7亿元，对应单位折旧0.031、0.027、0.025元/Wh，与2024年基本相当，最多差距仅0.003元/Wh，影响较小。补贴方面，2024年起行业资本开支增速放缓，政府补助确认规模随之下滑，2024Q3公司其他收益1.27亿元，非经中确认的政府补助仅0.14亿元，下降明显，占归母净利润比例降至1.4%。我们认为2025年将是公司用主业业绩证明自己的关键时刻，利润质量将显著提升。

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